Стоимость капитала: взгляды и проблемы трактовки

В.Ю. Сутягин
Социально-экономические явления и процессы
№3 (061) 2014

Понятие «стоимости капитала» или «цены капитала» является один из базовых в финансовой аналитике. Теоретическое обоснование платности за капитал восходит к трудам экономистов классической школы (Давида Рикардо и, главным образом, Адама Смита). Собственно говоря, само понятие капитала рассматривается в их трудах как некоторое благо, приносящее доход своему собственнику. Так, к примеру, А. Смит определяет [9]: «поэтому его [собственника] запасы подразделяются на две части. Та часть, от которой он ожидает получить доход, называется его капиталом. Другая часть - это та, которая идет на непосредственное его потребление...». Иными словами, само понятие капитала, связано с тем, что он приносит доход своему собственнику.

Более последовательно эта мысль обобщается в «Капитале» Карла Маркса. Маркс прямо называет, что доходом на капитал является процент: «процент. появляется первоначально, есть первоначально и остается в действительности не чем иным, как частью прибыли, которую функционирующий капиталист, промышленник или купец. должен выплатить собственнику или кредитору этого капитала» [6; 12].

Еще более точно эту мысль формирует в своих трудах Томас Тук: «ставка процента может быть определена как та пропорциональная сумма, которой довольствуется кредитор и которую платит заемщик за пользование известной суммой денежного капитала в течение года...» [2; 6].

Сводя воедино тезисы, можно сделать вывод, что капитал приносит своему собственнику доход в форме процента, и применение капитала связано с платой за его пользование.

Само понятие «стоимость капитала» или, если быть точнее, «затраты на капитал» (costofcapital) впервые появляется в работах Джоэля Дина «Capital Budgeting: Top Management Policyon Plant, Equipment, and Product Development» (1951) и «Managerial Economics» (1951). Изначально термин применялся к вопросам инвестиционного анализа, в рамках которого под стоимостью капитала понимается доход, который должны принести инвестиции для того, чтобы они себя оправдали с точки зрения инвестора.

На сегодняшний день термин «стоимость капитала» широко применяется в финансовой практике. В частности:

• В инвестиционном анализе стоимость капитала является ставкой дисконтирования, по которой осуществляется приведение денежных потоков. Если рассматривать вопрос более широко, то любые инвестиционные решения, обеспечивающие доходность выше стоимости капитала, являются экономически целесообразными.
• Более того, речь не ограничивается только лишь реальным инвестированием, в финансовом (портфельном) инвестировании стоимость капитала является тем критерием, с которым сравнивается (предполагаемая) доходность финансовых инструментов.
• В оперативном управлении стоимость капитала задает минимальную границу рентабельности, в частности, компания (точнее ее менеджмент) может принимать любые решения, которые обеспечивают рентабельность выше текущей средней стоимости капитала.
• Показатель стоимости капитала (как стоимость собственного капитала, так средневзвешенная оценка) является ключевым параметром в оценке бизнеса, представляя собой ставку дисконтирования, по которой осуществляется приведение будущих денежных потоков.
• Показатель стоимости капитала является одним из главных критериев при выборе оптимального финансирования предприятия, поскольку оптимальная структура капитала обеспечивает минимальное значение средневзвешенной стоимости капитала.
• Показатель стоимости капитала используется и в более частных задачах выбора способа финансирования (например, при обосновании приобретения основных средств в кредит или по схеме финансового лизинга, именно стоимость капитала является критерием обоснования).

Однако трактовка термина у финансистов-практиков не столь однозначна, как это может показаться на первый взгляд. Можно выделить две основные точки зрения на понятие: экономический и бухгалтерский взгляд.

Согласно первому (экономическому) взгляду, стоимость капитала рассматривается как минимальная доходность на инвестированный капитал или как процент, под который компания может привлекать капитал (как собственный, так и заемный). Так, например, В.В. Ковалев характеризует стоимость капитала «как уровень тех регулярных затрат, которые фирма вынуждена осознанно нести в долгосрочной аспекте» [13]. Далее В.В. Ковалев делает замечание, что «понятие «стоимость капитала» следует применять тогда, когда речь идет о будущем, о планируемом.» [5]. Развивая мысль, можно привести другую цитату - В. Шутилина [10]: «стоимость капитала - ожидаемая норма прибыли, требуемая рынком для привлечения источников финансирования определенных инвестиций». Схожий подход можно найти и у других авторов, например, В.П. Савчука [8], А. Гершуна, М. Горского [5] и ряда других авторов, как в отечественной, так и зарубежной финансовой теории и практике.

В такой трактовке стоимость капитала отражает потенциальные или планируемые (или прогнозируемые) затраты по обслуживанию привлеченного капитала или, другими словами, понятие «стоимости капитала» отражает способность компании к привлечению капитала и отражает уровень таких затрат. Здесь термин «стоимость» предстает как минимальная норма доходности, которую компания должна обеспечить для безубыточного обслуживания сложившейся структуры капитала (или доходности на инвестиции).

Важное замечание: в такой трактовке менеджмент оперирует не фактическими затратами на единицу капитала, а экономическими (или альтернативными) издержками. Подобная оценка не говорит, сколько рублей (долларов, евро и т. д.) потратило предприятия на обслуживание конкретной суммы капитала, но описывает требуемую рынком норму доходности для обеспечения безубыточного привлечения капитала.

Такой взгляд особенно полезен при анализе стоимости собственного капитала. Зачастую дивиденды на протяжении длительного времени не выплачиваются (то есть фактических или реальных затрат по обслуживанию акционерного капитала нет). Вместе с тем, «экономическая оценка» стоимости капитала отражает уровень альтернативных затрат акционеров, то есть учитывает, что собственники капитала могли бы инвестировать средства в другой объект со сходным уровнем риска и получать доход [4].

«Экономическая оценка» (а стало быть и трактовка показателя) стоимости капитала в наилучшей степени отражает такие ситуация, как: выбор и анализ эффективности инвестиций, дисконтирования будущих денежных потоков (например, при оценке бизнеса базой доходного подхода), при обосновании стратегии развития (или более частной, инвестиционной стратегии) и других ситуаций, где интересует долгосрочный или стратегический взгляд на бизнес.

«Бухгалтерский подход» отражает иную логику и оперирует фактическим уровнем затрат. Так, к примеру, И.А. Бланк трактует стоимость капитала как «цену, которую платит предприятие за привлечение из различных источников» [1]. При этом автор делает акцент на то, что стоимость или цена капитала формируется фактическими затратами по обслуживанию капитала (или точнее конкретного источника капитала). Аналогичный взгляд можно найти и в других источниках. В частности, Е.И. Шохин говорит, что привлечение источников капитала «связано с определенными затратами, которые несет предприятие. Совокупность этих затрат, выраженная в процентах к величине капитала, представляет собой цену (стоимость) капитала фирмы» [10]. Эту же точку зрения можно встретить в публикациях Л.Т. Гиляровской [3] и ряда других авторов.

Здесь стоимость капитала предстает как некая процентная ставка, которая отражает фактическую сумму затрат по обслуживанию капитала, соотнесенную с суммой привлеченного капитала. В такой трактовке более корректным синонимом термина «стоимость капитала» является «затраты на капитал».

Этот взгляд ценен в оперативном управлении, в частности, при оптимизации структуры капитала, выбора финансирования конкретных объектов (например, при выборе способа финансирования основных средств за счет кредитных средств или за счет финансового лизинга), а также других аналогичных ситуаций.

Подводя итог, стоимость или цену капитала можно трактовать двояко: с одной стороны, это фактические затраты по обслуживанию капитала, а с другой - минимальная доходность на привлеченный капитал. И тот и другой подход выглядит аргументированным, однако выбор трактовки требует понимания целей, для которых используется понятие «стоимость капитала» [11]. Так, если рассматривать управленческий аспект, то есть использование показателя в управленческих целях (например, сравнительного анализа эффективности использования отдельных источников капитала, выбора наиболее эффективных форм финансирования деятельности компании и т. п.), то целесообразной выглядит трактовка категории стоимости с «фактической стороны» (то есть как суммы фактических затрат, соотнесенных с суммой конкретного источника капитала) [7]. С другой стороны, если стоимость капитала используется в целях оценки стоимости бизнеса (или акций), инвестиционного анализа, то нас как инвестора интересуют перспективы развития бизнеса, а стало быть, в таких ситуациях стоимость капитала корректнее трактовать как «потенциальные или будущие затраты» или как «требуемую инвестором норму доходности на вложенный капитал».

Литература

1. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента: в 2-х т. Киев, 2004.

2. Гершун А., Горский М. [и др.] Технологии сбалансированного управления. М., 2004.

3. Гиляровская Л.Т. Определение стоимости капитала. URL: http://www.toptrening.ru

4. Дорожкина Н.И., Федорова А.Ю. Роль и значение стратегического планирования в успешном развитии российских предприятий // Актуальные инновационные исследования: наука и практика. 2010. № 2. С. 15.

5. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. 2-е изд., перераб. и доп. М., 2007.

6. Маркс К. Капитал. Т.3. // Esperanto. URL: http://www.esperanto.mv.ru/Marksismo/Kapital

7. Полунин Л.В. Развитие региональной экономики в посткризисный период // Социально-экономические процессы и явления. Тамбов, 2010. № 12.

8. Савчук В.П. Оценка эффективности инвестиционных проектов // URL: http://enbv.narod.ru

9. Смит. А. Исследование о природе и причинах богатства народов // InLiberty. URL: http://inliberty.ru

10. Финансовый менеджмент: учебное пособие / под ред. проф. Е.И. Шохина. М., 2004.

11. Чернышова О.Н., Федорова А.Ю. О мерах по укреплению финансовой устойчивости предприятия // Социально-экономические явления и процессы. Тамбов, 2012. № 11. С. 251-258.

12. Dean J. Capital Budgeting: Top Management Policy on Plant, Equipment, and Product Development. Columbia University Press, 1951.

13. Dean J. Managerial Economics Prentice-Hall, 1951.