Учет риска банкротства в управлении стоимостью капитала торгового предприятия

Оксана Евгеньевна Пирогова
кандидат экономических наук,
доцент Высшей школы товароведения и сервиса
Института промышленного менеджмента, экономики и торговли
Санкт-Петербургского политехнического
университета Петра Великого
Теория и практика сервиса: экономика, социальная сфера, технологии.
№2 (28) 2016

В настоящее время предприятие (фирма или компания) может выбирать различные источники финансирования своей деятельности [7-10]. В соответствии с современной концепцией «Управление на основе стоимости» или VBM (Value Based Management) любой элемент капитала, который использует предприятие, имеет свою стоимость, отражающую риск привлечения капитала для финансирования деятельности предприятия [1]. Анализ соотношения собственного и долгового капитала представляется одной из наиболее важных проблем VBM, так как позволяет на операционном уровне реализовать управление стоимостью предприятия.

Вместе с тем, разработанные к настоящему времени модели оценки стоимости и оптимизации структуры капитала не в полной мере отражают взаимосвязи между стоимостью, риском и ценой капитала, которые возникают в процессе деятельности предприятия. Анализ моделей, применяемых для поиска оптимальной структуры капитала, показывает, что в настоящее время сложились две больших группы моделей - финансовые (рациональные) и модели асимметричной информации, которые представлены в основном сигнальными моделями [2].

Суть сигнальных моделей заключается в том, что менеджеры, собственники и инвесторы обладают различной информацией относительно поведения субъектов рынка и способов реагирования фирмы на эти изменения, при этом основную роль в принятии решения играют менеджеры, которые стремятся оптимизировать структуру капитала с целью максимизации стоимости, но стоимости в плане рыночной оценки, а не фундаментальной стоимости. К недостаткам данных моделей относят следующее: модели трудно формализуемы, т.е. получение конкретных значений с помощью этих моделей затруднено; модели апробировались на отчетности крупных предприятий, а реализация их на мелких и средних предприятиях затруднена; структура капитала в соответствии с сигнальными моделями оптимизируется для максимизации рыночной стоимости, не затрагивая вопросы оптимизации фундаментальной стоимости.

Финансовые или рациональные модели выбора структуры капитала включают в себя следующие: модели Миллера-Модильяни в различных модификациях, компромиссная модель. Эти модели основаны на концепциях соотношения риска и стоимости, т.е. стоимость привлечения того или иного источника капитала является функцией уровня риска, при этом соотношения доходности и риска должны быть не ниже среднерыночных значений. Преимущество финансовых моделей состоит в том, что они дают возможность определить оптимальное соотношение заемного и собственного капитала. Недостаток моделей в том, что при их построении требуется использование ряда субмоделей, поэтому на практике их применение затруднено.

Для торговых предприятий проблема определения оптимальной структуры капитала по-прежнему остается актуальной. Это связано, прежде всего, с трудностями получения обычного долгового финансирования, широким использованием коммерческого кредита.

В соответствии с классическим подходом, оптимальная структура капитала определяется исходя из условия минимизации средневзвешенной ставки на капитал, только в этом случае в соответствии с классическими положениями VBM можно добиться максимизации стоимости. Классическая модель определения структуры капитала основана на эмпирических наблюдениях. В соответствии с этой моделью, существует оптимальный размер заемного капитала, который позволяет максимизировать стоимостную оценку предприятия за счет минимизации уровня риска. Вместе с тем, конкретных расчетных соотношений для определения оптимальной структуры капитала в классической модели не применяется.

Наиболее перспективной в настоящее время представляется компромиссная модель [3]. В этой модели предполагается, что на оптимальную структуру капитала влияет не только соотношение выгод налогового щита (возможность включения платы за заемный капитал в себестоимость), но и убытки (издержки) возможного банкротства, которые действуют отрицательно на стоимость компании. Анализ работ, в которых предлагаются различные модификации компромиссной модели, показывает, что в них не рассматривается один из важнейших аспектов: кто несет риски и как они распределяются. В ряде работ для компромиссной модели предложены варианты оценки издержек возможного банкротства [4].

В настоящее время наиболее широко в экономическом анализе распространены модели банкротства, построенные на основе множественного дискриминантного факторного анализа (MDA) [5]. Наиболее известными, но отнюдь не самыми точными, считаются модели Альтмана, Таффлера, Бивера, Спрингейта, также существуют отечественные аналоги - модели Сайфуллина и Кадыкова, Зайцевой, Беликова-Давыдовой и др. Особенность данных моделей заключается в том, что в них определяется показатель Z-счет (по Альтману), на основе которого производится оценка риска банкротства предприятия.

Второе направление статистического анализа банкротства - использование метода логистической регрессии (logit-модель) [5]. Эта модель впервые была предложена Дж.А. Ольсоном. В отличие от MDA-модели, logit-модель позволяет сделать вывод не только относительно принадлежности предприятия к группе банкротов (чем ограничивается интерпретация MDA-моделей), но и оценить вероятность возникновения риска банкротства для предприятия. В отличие от MDA-моделей, которые описывают линейные зависимости, logit-модели позволяют описывать нелинейные зависимости между переменными в модели.

Среди преимуществ logit-моделей авторами работы [6] отмечаются следующие:

• возможность определить вероятность риска банкротства предприятия;
• достаточно высокая точность результатов;
• возможность учесть отраслевую специфику деятельности предприятий;
• мягкие требования к нормальности входных данных, по сравнению с MDA-моделями;
• простота интерпретации результатов для менеджмента предприятия.

Как правило, в указанные модели входят показатели, отражающие структуру капитала, например, в модель Жданова входит коэффициент самофинансирования, а в модель Ольсона - отношение совокупных обязательств к совокупным активам. Таким образом, на основе logit-модели появляется возможность исследовать изменение вероятности риска банкротства в зависимости от структуры капитала. Следовательно, если мы можем оценить издержки (ущерб) кредиторов и собственников в результате банкротства, то в таком случае можно оценить и издержки возможного банкротства, используя традиционную для риск-менеджмента формулу для уровня риска [5]:

V_ИБ(w_D) = У_р = p(w_D) * (ВУ_к + ВУ_с),

где (w_D) - возможные (ожидаемые) издержки банкротства в зависимости от структуры капитала предприятия;
У_р - уровень риска;
p(w_D) - вероятность банкротства предприятия в зависимости от структуры капитала;
ВУ_к - возможный ущерб кредитора в случае банкротства предприятия, руб.;
ВУ_с - возможный ущерб собственника в случае банкротства предприятия, руб.

Положительная особенность данного подхода заключается также в том, что он не рассматривает величину суммарного ущерба свыше размеров всего капитала предприятия, следовательно, и максимальная величина издержек банкротства не превысит величины всего капитала предприятия.

ЛИТЕРАТУРА

1. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Дж. Стоимость компании: оценка и управление. М., 1999. 232 с.

2. Пирогова О.Е. Исследование возможностей оптимизации структуры капитала торгового предприятия на основе учета риска банкротства // Известия Санкт-Петербургского государственного экономического университета. 2015. № 1. С. 26-32.

3. Ковалев В.В. Управление финансовой структурой фирмы. М.: Проспект, 2014. 256 с.

4. Соколов В.Н. Влияние риска банкротства на финансовую структуру капитала. // Математическое моделирование в экономике и управлении: сб. науч. тр. Вып. 1. СПб.: СПбГИЭУ, 2006.

5. Ступаков В.С., Токаренко Г.С. Риск-менеджмент. М.: Финансы и статистика, 2005. 288 с.

6. Жданов В.Ю., Афанасьева О.А. Модель Жданова диагностики риска банкротства предприятий авиацион-но-промышленного комплекса // Корпоративные финансы. 2011. № 4.

7. Вертакова Ю.В., Кузьбожев Э.Н. Экономика отраслевого комплекса: прогнозирование будущего и регулирование настоящего. Курск, 2001.

8. Волкова А.А. Сфера услуг: теоретический анализ // Известия Санкт-Петербургского государственного экономического университета. 2014. № 4. С. 11 -16.

9. Плотников В.А., Серегин С.С. Управление рыночными рисками деятельности предприятий на основе использования методов нечеткой логики // Экономика и управление. 2011. № 3 (65). С. 79-82.

10. Соловейчик К.А., Аркин П.А., Бородина В.П. Архитектура финансов: организационный механизм взаимодействия финансового и реального секторов // Известия Санкт-Петербургского государственного экономического университета. 2015. № 1. С. 18-25.