Методы определения ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов

Т.В. Полтева,
преподаватель кафедры «Финансы и кредит»
Н.В. Колачева,
кандидат педагогических наук, доцент кафедры
«Высшая математика и математическое моделирование»
Тольяттинский государственный университет, Тольятти (Россия)
Вестник НГИЭИ
№3 (46) 2015

В рыночной экономике при оценке эффективности инвестиционных проектов, при оценке стоимости активов применяется дисконтирование будущих денежных потоков под определённую ставку. Корректный выбор ставки дисконтирования позволяет существенно повысить точность вычислений и оказывает значительное влияние на обоснование и эффективность принимаемых решений [1, c. 187] .

Дисконтирование - процесс, обратный наращению, то есть приведение будущих денежных потоков к сегодняшнему моменту времени. Дисконтирование тесно связано с концепцией стоимости денег во времени, которая заключается в том, что стоимость денег изменяется с учетом нормы прибыли на финансовом рынке. В соответствии с этой концепцией одна и та же сумма денег в разные периоды времени имеет разную стоимость, и эта стоимость в настоящее время всегда выше, чем в любом будущем периоде. Эта концепция играет основополагающую роль в практике инвестиционных вычислений. Она предопределяет необходимость учета фактора времени в процессе осуществления любых долгосрочных инвестиционных операций путем оценки и сравнения стоимости денег в начале финансирования со стоимостью денег при их возврате в виде будущих денежных потоков.

Точность и обоснованность инвестиционных расчетов необходимы при формировании инвестиционной привлекательности проекта для привлечения различных источников его финансирования со стороны акционеров, кредиторов, государства. Сегодня в условиях нестабильной экономики проблема оценки эффективности инвестиционных проектов особенно актуальна [2, с. 132].

Рассмотрим основные показатели эффективности инвестиционных проектов, основанных на дисконтировании денежных потоков.

1. Чистый дисконтированный доход (NPV) - это сумма всех положительных и отрицательных дисконтированных денежных потоков, или сумма дисконтированных доходов за вычетом суммы дисконтированных инвестиций: Если NPV>0, то проект эффективен, то есть принесёт ожидаемую доходность, заложенную в ставке дисконтирования.
2. Индекс рентабельности (доходности) - отношение суммы дисконтированных положительных денежных потоков к сумме дисконтированных инвестиций. Индекс рентабельности характеризует величину доходов на каждый вложенный рубль (на единицу инвестиций), и если PI>1, то проект эффективен.
3. Внутренняя норма доходности (IRR) - ставка дисконтирования, при которой сумма приведенных инвестиций равна сумме приведенных доходов (при которой NPV=0; PI=1). То есть это реальная доходность, которую приносит проект. И если выбранная ставка дисконтирования ниже IRR, то проект эффективен. Внутренняя норма доходности определяет максимально приемлемую ставку дисконта, при которой можно инвестировать средства без потерь для собственника.
4. Дисконтированный период окупаемости (DPP) - период окупаемости, рассчитанный на основе дисконтированных денежных потоков.

На результаты расчётов будет влиять выбранная ставка дисконтирования.

Сложность и неоднозначность определения ставки дисконтирования остается важной проблемой для практикующих оценщиков и руководителей инвестиционных проектов.

Точные методы расчёта эффективности инвестиционных проектов важны инициатору проекта, и здесь важно учесть и требуемую норму доходности, и влияние инфляции, и, что крайне важно, неопределённость будущих денежных потоков и риск. Эти факторы также влияют и на выбор ставки дисконтирования.

Ставкой дисконтирования называют обычно ежегодную ставку, отражающую уровень доходности с учетом риска, которую хотел бы получить инвестор от использования вложенного капитала [3, с. 135]. Или, иначе, ставка дисконтирования - это норма доходности проводимой операции, компенсирующая инвестору временный отказ от альтернативного использования предоставляемых средств, а также принятием рисков, связанных с неопределенностью конечного результата.

Норма доходности при расчетах формируется с учетом следующих факторов:

• средней реальной депозитной или кредитной ставки;
• альтернативных норм доходности по другим возможным видам инвестиций;
• нормы доходности по текущей хозяйственной деятельности;
• темпа инфляции;
• премии за риск и др.

Проанализируем основные подходы, используемые при определении ставки дисконтирования, и выявим их особенности.

Одним из методов определения ставки дисконтирования выступает метод экспертных оценок. Этот метод базируется на суждениях экспертов в области инвестиционного анализа, имеющих большой опыт реализации проектов в данной отрасли или сфере бизнеса. Однако очевидным недостатком данного метода выступает тот факт, что он является субъективным и поэтому наименее точным и обоснованным.

Наиболее часто при проведении инвестиционных расчетов ставка дисконтирования рассчитывается как средневзвешенная стоимость капитала (WACC), которая учитывает стоимость как собственного (акционерного) капитала, так и стоимость заемных средств. Соотношение собственного и заемного капитала на практике обычно определяется по бухгалтерской отчетности. Если отсутствует возможность получения этих данных, то берется доступная информация по аналогичным компаниям. Стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль, поскольку проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции и уменьшают налоговую базу по налогу на прибыль. Ставка доходности собственного капитала может быть рассчитана с использованием модели оценки долгосрочных активов.

WACC используется в инвестиционном анализе для дисконтирования денежных потоков при расчете NPV; для сопоставления с IRR (если WACC<IRR, то проект эффективен, NPV>0; если WACC>IRR, то проект неэффективен, NPV<0. То есть доходность инвестиционного проекта должна быть выше полученного значения WACC, чтобы повысить общую стоимость компании.

Если в процессе реализации инвестиционного проекта существенно изменяется структура финансовых источников компании, то показатель средневзвешенной стоимости капитала уже не может быть использован в качестве ставки дисконтирования. Также нельзя забывать и про уровень риска проекта, так как WACC выступает только как минимально допустимое значение альтернативных затрат, поэтому к полученному значению WACC следует прибавить дополнительную рисковую премию.

Ещё одним из подходов к определению ставки дисконтирования выступает модель оценки доходности долгосрочных активов (САРМ - capital assets pricing model), предназначенная для объяснения динамики курсов ценных бумаг и оценки влияния инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на уровень риска и доходность портфеля. Модель САМР описывает зависимость между показателями доходности и риска индивидуального финансового актива и рынка в целом. В соответствии с этой моделью стоимость собственного капитала равна безрисковой доходности плюс премия за риск, которая рассчитывается с использованием бэтта-коэффициента. Бэтта-коэффициент определяет изменение цены на акции компании по сравнению с изменением цен на акции

всех компаний конкретного сегмента рынка. По мере роста значения бета-коэффициента увеличивается риск инвесторов, которым должна быть обеспечена большая доходность. Премия за рыночный риск определяется на основе статистических данных за продолжительный период времени и является разностью среднерыночных ставок доходности на фондовом рынке и ставками доходности по безрисковым ценным бумагам.

Также различают нормативный и кумулятивный методы. Они имеют общие черты с методом CAPM, но при этом не требуют применения бэтта-коэффициента.

Нормативный метод предполагает использование рекомендованных ставок дисконтирования либо их формирование с помощью заданного алгоритма на основе базовых значений в зависимости от вида проекта, уровня риска, отрасли и т.д. Ставка также обычно состоит из двух элементов: безрисковой ставки (или соответствующая минимальному уровню риска); премии за риск.

Метод кумулятивного построения заключается в том, что к величине безрисковой ставки последовательно добавляются премии за различные виды риска, присущие тому или иному проекту. В общем случае, чем больше риск, ассоциируемый с проектом, тем выше должна быть величина премии. Преимуществом кумулятивного метода считается отсутствие необходимости поиска данных по сопоставимым публичным компаниям. Выявление факторов риска и определение значения каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем.

При оценке эффективности инвестиционных проектов важно учитывать инфляцию.

Инфляция характеризует повышение уровня цен в экономике в целом или на отдельные виды ресурсов, используемые в инвестиционном проекте. Инфляция влияет на стоимостные показатели особенно тех инвестиционных проектов, которые имеют поэтапный срок их реализации. Это происходит за счет изменения стоимости материальных ресурсов, когда становится более выгодным их накопление на ранних стадиях проектного финансирования. Выгодной является и кредиторская задолженность поставщикам, наличие же дебиторской задолженности, наоборот, приводит к увеличению ущерба при более поздних сроках ее погашения.

При оценке инвестиционных проектов следует обратить внимание на то, в каких ценах представлены будущие денежные потоки - в текущих или в прогнозных. Так, существуют два основных метода учёта инфляции:

1. Корректировка денежных потоков с учетом прогнозных изменений цен (затрат и результатов) и дисконтирование по номинальной ставке прогнозных денежных потоков. При определении финансовых параметров инвестиционного проекта используют коэффициенты-дефляторы, соответствующие прогнозируемому уровню инфляции по каждому виду затрат и результатов проекта.
2. Корректировка ставки дисконтирования на темп инфляции и расчёт реальной ставки (очищенной от инфляции); дисконтирование по реальной ставке текущих денежных потоков. Если значение дисконта меньше темпа инфляции, то вложение капитала в инвестиционные проекты экономически не выгодно.

Следует помнить, что при оценке технико-экономической эффективности инвестиционных проектов, имеющих длительный срок реализации, необходимо учитывать влияние инфляции как на вкладываемый капитал, так и на будущий эффект от его вложения.

В ходе предварительного этапа оценки инвестиционного проекта возможна ситуация, когда проект является неэффективным, но с течением времени можно уменьшить убытки за счет своевременной реакции на изменяющиеся внешние условия [4-8].

На практике в этих условиях целесообразно применять метод реальных опционов, который позволяет учитывать изменения условий и дает право выбора в процессе управления и принятия окончательного решения. Метод реальных опционов допускает возможность внесения изменений в инвестиционный проект по мере поступления более точной информации, но его применение увеличивает объем информации, необходимой для выполнения расчетов, при этом возможные основания для принятия новых решений в будущем необходимо оценить в период проведения анализа эффективности инвестиционного проекта. Ставка дисконтирования, используемая в анализе эффективности инвестиционного проекта, с использованием метода реальных опционов является приемлемой на момент проведения анализа. Однако она может меняться и тем самым влиять на показатель NPV. В качестве исходных данных для оценки реальных опционов по формуле Блэка-Шоулза выступает безрисковая ставка и стандартное отклонение доходности денежных потоков для измерения уровня риска. Использование метода реальных опционов позволяет использовать неопределенность на рынке для повышения доходности инвестиционного проекта в результате оперативного реагирования на изменяющиеся внешние условия [9, c. 113].

Итак, существует множество подходов для определения ставки дисконтирования, и для расчета ставки дисконтирования необходимо обосновать критерии выбора. Ставка дисконтирования должна быть разработана для каждого отдельного проекта и учитывать его особенности и риски. Корректный выбор ставки дисконтирования позволит повысить точность показателей эффективности инвестиционного проекта и обеспечит соответствие расчётов экономическим условиям реализации проекта.

Список литературы

1. Чернышева Г.Н., Сафин А.М. Методические подходы к дисконтированию денежных потоков инвестиционных проектов // Альманах современной науки и образования. 2014. № 4 (83). С. 185-188.

2. Бойко О.Г. Основные подходы к расчёту ставки дисконтирования для инвестиционных проектов // Вестник Тверского государственного университета. Серия : Экономика и управление. 2014. № 2. С. 128-135.

3. Курилова А.А., Курилов К.Ю. Хеджирование валютных и товарных рисков с использованием опционов предприятиями автомобильной промышленности // Аудит и финансовый анализ. 2011. № 2. С. 132-137.

4. Тинтулов Ю.В. Концепция компромиссной оценки эффективности инвестиционных проектов корпоративных структур пищевой промышленности // Азимут научных исследований : экономика и управление. 2014.№ 2. С. 70-74.

55.  Поташник Я.С. Оценка стоимости собственного капитала предприятия с учетом финансового риска инвестиционного проекта // Актуальные проблемы экономики и права. 2014. № 3 (31). С. 90-94.

6. Кокин А.С., Осколков И. М. Валютный индекс инвестиционного проекта как инструмент управления международной ценовой конкурентоспособностью продукции проекта // Вектор науки Тольяттинского государственного университета. Серия : Экономика и управление. 2013. № 1 (12). С. 74-77.

7. Курилова А.А., Курилов К.Ю. Финансовый механизм управления затратами на основе методики внутреннего аудита // Вестник Волжского университета им. В. Н. Татищева. 2010. № 20. С. 74-80.

8. Осколков И.М. Возможные направления совершенствования бюджетирования инвестиционной деятельности // Азимут научных исследований: экономика и управление. 2014. № 2. С. 53-56.

9. Курилов К.Ю., Курилова А.А. Формирование системы внутреннего аудита с учетом факторов влияния цикличности // Вектор науки Тольяттинского государственного университета. Серия : Экономика и управление. 2012. № 4 (11). С. 111-114.