Пути формирования оптимальной структуры капитала сельскохозяйственного предприятия

Шишигина Татьяна Александровна,
кандидат сельскохозяйственных наук,
доцент кафедры финансов и кредита
ФГБОУ ВПО «Вологодская государственная
молочнохозяйственная академия имени Н.В. Верещагина»
Гуляева Ольга Александровна,
кандидат сельскохозяйственных наук,
доцент кафедры бухгалтерского учета и финансов
ФГБОУ ВПО «Вологодская государственная
молочнохозяйственная академия имени Н.В. Верещагина»
Молочнохозяйственный вестник
№2 (14) 2014

Капитал, формируемый предприятием, неоднороден по своему происхождению, поэтому важно учитывать источники его привлечения (откуда получен капитал, чей он), т.е. его структуру. В понимании термина «структура капитала» мы придерживаемся точки зрения большинства отечественных и зарубежных экономистов, рассматривающих его как соотношение собственного и заемного капитала предприятия [1, с. 339].

Структура капитала играет важнейшую роль в формировании его стоимости. Привлечение того или иного источника финансирования связано с определенными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам и другим кредиторам - проценты за предоставленные ссуды и т.д. [2, с. 228].

Стоимость собственного капитала определяем с позиции упущенной выгоды, т.е. рассматриваем с точки зрения альтернативных вариантов размещения средств [3, с. 49-52]. Такой подход мы обосновываем тем, что собственные средства предприятия могут быть инвестированы собственником в любые объекты и приносить определенный доход, который являлся бы ценой этого капитала. Но поскольку эти денежные средства инвестируются в собственное предприятие, то их ценой выступает чистая прибыль на единицу инвестированного капитала.

Базовым показателем стоимости заемного капитала в наших исследованиях послужила стоимость обслуживания долга в форме процента за кредит, а также купонной ставки по корпоративным облигациям, которую мы используем как «среднюю расчетную ставку ссудного процента».

Исследования капитала сельскохозяйственных предприятий Вологодского муниципального района показали, что в его структуре заемные средства занимают в среднем 30 % совокупного капитала, а рентабельность собственного капитала составила 7,6 %. Однако по отдельным предприятиям эти показатели значительно различаются. Для сравнения рассмотрим два сельскохозяйственных предприятия: производственные кооперативы «Майский» и «Красная Звезда». Они имели в производстве практически одинаковые объемы затрат и вложений (активов) в пределах 550-600 млн. руб., произведя в 2011 году по 52 млн. руб. прибыли. Однако первое из них покрыло эти расходы только за счет собственных средств, а второе использовало для этих целей два источника: собственные и заемные средства.

По результатам года экономическая рентабельность (рентабельность активов) в том и другом предприятии 6,2 %, а рентабельность собственного капитала разная. Кооператив «Майский» получил 52 млн. руб. прибыли благодаря эксплуатации только собственного капитала и его рентабельность, равно как и экономическая, составила 6,2 %. Предприятие «Красная Звезда» использовало заемные средства, и рентабельность собственного капитала оказалась равной 9,8 %. Получена разная рентабельность собственного капитала (9,8% - 6,2% = 3,6%) в результате иной структуры финансовых источников. Эта разница в 3,6 процентных пункта и есть эффект от использования кредита (финансового левериджа). Иначе говоря эффект от использования кредита представляет собой приращение к рентабельности собственного капитала (финансовой рентабельности), получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на его платность. Отсюда следует:

• сельскохозяйственные предприятия, использующие только собственные средства, ограничивают свою рентабельность пределами экономической рентабельности;
• сельскохозяйственные предприятия, использующие кредит увеличивают рентабельность собственных ресурсов в зависимости от соотношения заемных и собственных средств (финансового левериджа) и от величины ставки ссудного процента. Возникает эффект от использования предприятием кредита;
• эффект использования кредита (эффект финансового левериджа) возникает из разницы между рентабельностью активов (Ра) предприятия и стоимостью заемного капитала (Ск.з), которая равна средней расчетной ставке ссудного процента (Сп). Предприятие должно наработать, используя заемные средства, такую рентабельность капитала, чтобы средств хватило, по крайней мере, для уплаты процентов за кредит.

Группировка сельскохозяйственных предприятий Вологодского муниципального района по доле заемного капитала в общей сумме используемых ресурсов позволила отследить изменение финансовой рентабельности в зависимости от изменения структуры капитала, определить оптимальную его структуру для исследуемых сельскохозяйственных предприятий по критерию максимизации уровня финансовой рентабельности (табл. 1).

Оптимизация структуры капитала является одной из наиболее важных и сложных задач, которые приходится решать в процессе управления финансами предприятия. «Оптимальная структура капитала - считает И.А. Бланк, - представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентом финансовой рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости предприятия, т.е. максимизируется его рыночная стоимость» [1, с. 351]. При этом управление структурой капитала на предприятии сводится к двум основным направлениям:

• установлению оптимальных для предприятия пропорций использования собственного и заемного капитала;
• обеспечению привлечения на предприятие необходимых видов и объемов капитала для достижения расчетных показателей его структуры [1, с. 355].

Группировка показала, что с ростом доли заемных ресурсов в общей сумме совокупного капитала предприятия растет финансовая рентабельность (рентабельность собственного капитала), увеличивается и ее прирост (стр. 7, табл. 1).

Таблица 1. Влияние структуры капитала на финансовую рентабельность сельскохозяйственных предприятий

№ п/п	Показатели	Алгоритм вычисления	Группы предприятий по размеру доли заемного капитала, %
			I до 20,0	II 20,1 – 40,0	III 40,1 - 60,0	IV св. 60,0	В среднем
1.	Количество предприятий	-	4	4	3	3	-
2.	Доля заемного капитала, %	ДЗК = КЗ * 100 / К  (1)	14,5	29,0	48,7	79,0	30,0
3.	Коэффициент финансового левериджа	КФ.Н. = КЗ * 100 / КС (2)	0,75	0,82	0,91	1,17	0,78
4.	Средняя расчетная ставка ссудного процента, %	СП = ФИ * 100 / КЗ (3)	11,3	5,1	2,9	5,6	8,3
5.	Экономическая рентабельность, %	РЭ = ПН * 100 / АП (4)	13,7	12,5	11,6	10,4	12,7
6.	Финансовая рентабельность, %	РФ = ПЧ * 100 / КС (5)	15,5	18,6	19,5	17,0	15,4
7.	Прирост финансовой рентабельности в результате использования кредита, %	РФ РФ РЭ (6)	1,8	6,1	7,9	5,6	6,8
8.	Дифференциал финансового левериджа, %	ДФЭ РЭ СП (7)	2,4	7,4	8,7	4,8	5,3
9.	Коэффициент финансовой устойчивости	КФ.У. = КС / КЗ (8)	1,33	1,22	1,10	0,85	1,05

• КС - сумма собственного капитала предприятия использованного в периоде;
• КЗ - сумма заемного капитала предприятия использованного в периоде;
• ФИ - финансовые издержки по кредитам;
• ПН - прибыль до налогообложения;
• ПЧ - чистая прибыль;
• АП - сумма активов предприятия.

Прирост прибыли в расчете на один рубль собственных ресурсов, находящихся в составе совокупного капитала предприятия, получен благодаря использованию заемных средств, иначе говоря, это эффект использования кредита или эффект финансового левериджа (ЭФ.Л.).

Одним из важнейших показателей характеризующих использование капитала на предприятии является дифференциал финансового левериджа (ДФ.Л.), представляющий собой разницу между экономической рентабельностью и средним размером процента за кредит. Этот показатель является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа, проявляющийся лишь, когда прибыль, получаемая от активов, используемых предприятием, превышает издержки по привлечению заемных средств. Дифференциал финансового леве-риджа является всегда положительно величиной. При этом, чем выше его положительное значение, тем выше эффект финансового левериджа. Предприятие с отрицательным Дф.л это кандидат в «черную картотеку» у кредитора. При наращивании коэффициента финансового левериджа (увеличение доли используемого заемного капитала) снижается финансовая устойчивость предприятия и повышается риск его банкротства, а кредитору нужно компенсировать возрастание риска невозврата долга повышением цены кредита. Рост процентной ставки приводит к снижению величины Дф.л и даже к отрицательному его значению. Финансовая рентабельность снижается, т.к. часть чистой прибыли, уходит на обслуживание используемого заемного капитала по высоким процентным ставкам. Формирование отрицательного значения Дф.л приводит к снижению коэффициента финансовой рентабельности (рентабельности собственного капитала). В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Привлекая заемные средства предприятие может быстрее и масштабнее выполнять свои задачи, но привлечение кредита это финансовый риск (риск не получить ожидаемый эффект или получить убыток). Здесь проявляется роль финансового менеджера, и она состоит не в том, чтобы исключить риск вообще, а в том, чтобы принимать разумные, обоснованные риски.

Показатели характеризующие эффективность структуры капитала в сельскохозяйственных предприятиях увеличиваются от группы к группе с ростом доли заемного капитала в общей сумме используемых ресурсов. Этот рост прекращается, когда доля заемного капитала оказывается выше 60 % (IV группа предприятий). Коэффициент финансовой устойчивости снижается, с увеличением доли используемых заемных средств на предприятии снижается степень стабильности его финансового развития, а уровень финансовых рисков возрастает.

Отсюда можно сделать вывод, что оптимальной является структура, в которой заемные ресурсы занимают 40-55 процентов совокупного капитала. Это III груп -па исследуемых предприятий, доля заемного капитала в которых - 48,7 %. У них самый высокий коэффициент финансовой рентабельности среди всей совокупности исследуемых предприятий и самый высокий уровень ее прироста, благодаря использованию заемных ресурсов. Коэффициент экономической рентабельности превышает ставку процента по заемным средствам на 8,7 % (Дф.л). Коэффициент финансовой устойчивости хотя и снижается от группы к группе, но сохраняет свое нормативное значение - Кф.у > 1. Все это обеспечило наиболее высокий эффект финансового левериджа.

Оптимизация структуры капитала может быть осуществлена по критерию минимизации его стоимости. Используя ту же группировку сельскохозяйственных предприятий, изучено влияние структуры капитала на его стоимость (табл. 2).

Таблица 2. Влияние структуры капитала на его средневзвешенную стоимость

№ п/п	Показатели	Группы предприятий по размеру доли заемного капитала, %
		I до 20,0	II 20,1-40,0	III 40,1-60,0	IV св. 60,0	В среднем
1.	Количество предприятий	4	4	3	3	14
2.	Доля заемного капитала, %	14,5	29,0	48,7	79,0	30,0
3.	Средневзвешенная стоимость:
	а) собственной части капитала, %	13,4	11,2	10,0	10,4	10,8
	б) заемной части капитала, %	1,6	1,4	1,4	4,4	2,0
	в) совокупного капитала, %	15,0	12,6	11,4	14,8	12,8

Данные таблицы показывают, что с ростом доли заемного капитала средневзвешенная стоимость совокупного капитала снижается, т.к. использование заемного капитала приносит предприятию дополнительный доход в виде прироста прибыли (привлеченные средства дешевле собственных), а так же возрастает рентабельность собственного капитала, но затем этот рост прекращается, а следовательно прекращается и удешевление капитала используемого предприятием, когда доля заемной его части приближается к 60 % (эффект финансового левериджа сокращается). Таким образом, оптимальная структура капитала сложилась на предприятиях III группы, у которых средняя доля заемного капитала - 48,7 %.

При принятии решения о привлечении заемных средств и их объеме менеджеры сельскохозяйственных предприятий должны выполнить ряд расчетов, связанных с прогнозом эффекта использования кредита (эффекта финансового левериджа). Эти расчеты органически связаны с прогнозом экономического развития предприятия. Одним из важнейших является расчет средней процентной ставки (Сп) по формуле 3. Необходимо знать прогноз рентабельности активов предприятия (экономической рентабельности) в период использования планируемого кредита, определяемой по формуле 4 с использованием прогнозных объемов прибыли, активов, потребности в общей сумме капитала и возможности покрытия ее за счет собственных средств. Затем следует определить необходимую сумму заемных ресурсов и финансовые издержки по ее привлечению, плановую рентабельность собственного капитала (финансовую рентабельность) и ее будущий прирост, благодаря использованию кредита (эффект финансового левериджа), который определяется по формуле 6.

Важно определить сумму прибыли, которую получит предприятие с каждого рубля заемного капитала ( рентабельность РЗ.К.). Она определяется путем умножения прироста финансовой рентабельности (ΔРФ) на коэффициент финансовой устойчивости (КФ.У):

Р_ЗК = Р_Ф * К_ФУ      (9)

Таким образом определяется величина расхождения экономической рентабельности (РЭ) с «ценой» заемных средств (СП) и ДФ.Л. По информации I группы предприятий видим, что

Дф.л = Рэ - Сп = 13,7 % - 11,3 % = 2,4 %.

По формуле 9 получим такой же показатель 2,4 % (1,8 * 1,33).

Если из экономической рентабельности (Рэ) вычесть рентабельность заемного капитала (Рз.к) останется рентабельность, которую принесли собственные средства, т.е. сколько прибыли получено с каждого рубля затрат собственного капитала (Рэ - Рз.к = 13,7 % - 2,4 % = 11,3 %). За счет этих средств, при сохранении эффекта финансового левериджа, предприятие может возместить финансовые издержки по привлечению заемного капитала.

При прогнозировании привлечения заемных средств в качестве финансовых ресурсов, важно определить показатель, представляющий собой предельную величину процентной ставки, которую предприятие, может позволить себе выплатить кредитору без риска ухудшения своего финансового положения:

С_П.П. = Р_Э Р_ЗК      (10)

где С_П.П. - предельная величина процентной ставки по заемным средствам, %.

Превышение предельной ставки процента по заемным средствам приведет к снижению эффекта финансового левериджа, а дополнительный доход, полученный благодаря использованию заемного капитала, будет израсходован на покрытие финансовых издержек по его привлечению.

По II группе предприятий, в результате расчетов получим: Сп = 12,5 % - 7,4 % = 5,1 %, Эф.л = (12,5 - 5,1) * 0,82 = 6,1 %. В нашем примере кредитор установил Сп = 10,0 %, тогда Эф.л = (12,5 - 10,0) * 0,82 = 2,0 %. Превышение процентной ставки над предельной по данной группе предприятий (5,1 %) на 4,9 процентных пункта привело к снижению прироста рентабельности собственного капитала (эффекта финансового левериджа) с 5,1 до 2,0 %.

Таким образом, решение о привлечении заемных средств предприятием следует принимать при условии соответствия процентной ставки ее предельной величине и при положительном значении показателя эффекта финансового левериджа. Это позволит получить дополнительный доход от использования заемного капитала.

В целях упрощения и ускорения процесса принятия решений по эффективной структуре капитала сельскохозяйственного предприятия на основе материалов исследования разработана матрица выбора структуры капитала по критериям максимизации уровня финансовой рентабельности капитала и минимизации его стоимости в прогнозируемом периоде (табл. 3).

Прогнозирование структуры капитала на предстоящий год или более отдаленную перспективу начинают с определения объемов финансовых ресурсов, требующихся в планируемом периоде для обеспечения хозяйственной деятельности предприятия. Затем определяют возможный объем собственных ресурсов, которых в большинстве случаев недостаточно (что не всегда выгодно), поэтому предприятия прибегают к привлечению заемных средств. Таким образом рождаются доли собственного и заемного капитала предприятия в общей его сумме. У предприятия всегда есть варианты объемов привлекаемых ресурсов, но требуется выбрать оптимальный для предприятия варианта плановой структуры капитала.

Таблица 3. Матрица выбора варианта структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабельности и минимизации его стоимости

Критерии выбора	Доля заемного капитала в совокупном капитале предприятия, %
	25	30	35	40	45	50	55	60	65	70
Финансовая рентабельность (Рф)	18,0	18,6	18,9	19,3	19,4	19,5	19,4	18,9	18,5	18,0
Коэффициент финансовой устойчивости (Кф.у)	1,22	1,18	1,16	1,12	1,08	1,06	1,03	0,90	0,86	0,82
Эффект финансового левериджа (Эф.л)	5,1	6,2	6,8	7,2	7,8	8,1	7,9	7,6	6,9	5,6
Рентабельность заемного капитала (Рз.к)	6,2	7,3	7,9	8,1	8,4	8,6	8,1	6,8	5,9	4,6
Предельная ставка ссудного процента (Сп.п)	6,3	4,9	4,1	3,7	3,2	2,8	3,2	4,2	4,9	5,8
Средневзвешенная стоимость капитала (Ск.ср)	13,0	12,4	12,0	11,7	11,5	11,4	11,5	11,8	12,3	12,7
- Оптимальные варианты

Выбор оптимального варианта структуры капитала конкретного сельскохозяйственного предприятия по предлагаемой нами матрице достаточно прост. В заголовке матрицы находим значение предполагаемой доли заемного капитала предприятия в прогнозируемом периоде и соответствующий ей показатель финансовой рентабельности, если критерием избрали ее уровень. Если актуальным для предприятия является оптимизация стоимости капитала, то значение этого показателя находим в нижней строке матрицы. Между верхней и нижней строкой матрицы находятся экономические показатели, которые являются оптимальные по структуре капитала и обеспечивают наиболее высокие показатели экономической эффективности его использования.

Если полученные оценочные показатели не устраивают финансового менеджера, он может выбрать и оценить другой вариант, но следует помнить, что все оптимальные варианты расположены в пределах 40-55 % доли заемного капитала.

Проведение многовариантных расчетов с использованием механизма финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую высокий уровень финансовой рентабельности при минимальном уровне средневзвешенной стоимости совокупного капитала.

Список литературных источников:

1. Бланк, И.А. Финансовая стратегия предприятия: учебн. курс / И.А. Бланк. - Киев : Ника-Центр, 2006. - 520 с.

2. Финансовый менеджмент: учебник / Под ред. проф. Е.И. Шохина. - 3-е изд, стер. - М. : КНОРУС, 2011. - 480 с.

3. Мазурина, Т.Ю. Финансы организаций (предприятий): учеб. пособие / Т.Ю. Мазурина. - М. : изд-во РИОР, 2005. - 159 с.

4. Когдатенко, В.Г. Краткосрочная и долгосрочная финансовая политика. Практикум: учеб. пособие для студентов вузов, обучающихся по направлениям экономики и управления / В. Г. Когдатенко, М. В. Мельник. - М. : ЮНИТИ-ДАНА, 2013. - 471 с.

5. Анализ финансовой отчетности : учебное пособие / Под общ. ред. В.И. Бариленко. - 4-е изд., перераб. - М. : КНОРУС, 2014. - 240 с.

6. Ковалев, В.В. Финансовый менеджмент. Конспект лекций с задачами и тестами: учебное пособие / В.В. Ковалев, В.В. Ковалев. - М. : Проспект, 2014. - 504 с.

7. Долгосрочная и краткосрочная финансовая политика предприятия : учеб. пособие / Под ред. И.Я. Лукасевича. - М.: Вузовский учебник, 2009. - 288 с.