Анализ рынка долговых инструментов в мировой экономике

Цвирко С.Э.
Докторант кафедры «Системный анализ и
моделирование экономических процессов»,
кандидат экономических наук, доцент.
Финансовый университет при Правительстве
Российской Федерации, г. Москва
Социально-экономические науки и гуманитарные исследования
№2 2016

Привлечение финансовых ресурсов может проводиться в виде выпуска долговых ценных бумаг и прямых кредитов. Займы в виде ценных бумаг характеризуются тем, что временно свободные денежные средства физических и юридических лиц привлекаются путем выпуска и реализации ценных бумаг. Основным видом ценных бумаг, символизирующим долговое обязательство, является облигация. Для кредитов характерно то, что инвесторы непосредственно (не опосредствуя эти операции покупкой ценных бумаг) передают часть кредитных ресурсов [1, с. 8]. У обеих форм заимствований есть свои преимущества и недостатки. Непосредственные кредитные соглашения предполагают переговорный процесс между кредитором и заёмщиком, в результате которого последний может получить более выгодные финансовые условия. Однако в обмен на эти условия кредитор часто выставляет дополнительные требования, которые могут носить как экономический, так и политический характер. В качестве примера можно привести кредиты МВФ, предоставление которых связывается с конкретным набором экономических мер. В случае заимствований на открытом рынке с использованием ценных бумаг условия привлечения капитала зависят от текущей конъюнктуры рынка, и в этом смысле «рыночные» заимствования уступают «переговорным». Между тем огромным преимуществом этой формы долга для заемщика является широкий круг потенциальных кредиторов, большая ёмкость и возможность активного управления долговыми обязательствами.

В данной работе рассмотрим ситуацию на рынках долговых инструментов.

Как отмечает Б.Б. Рубцов, несмотря на то, что в связи с либерализацией финансовых рынков все большая часть бумаг внутреннего долга, изначально ориентированных на внутренний рынок, приобретается иностранными инвесторами, что означает стирание различий между ними и международными ценными бумагами, существующая статистика и практика эмиссии выделяет две отдельные категории долговых бумаг: внутренних займов (domestic bonds) и внешних займов (international bonds). Доля бумаг внешних займов растет: в начале 1990-х их доля составляла в общем объеме долговых бумаг не более 10 %, к концу 2005 г. выросла до 25 %, а в середине 2010 г. увеличилась до 29 % [6, с. 71; 8, с. 103, 114].

Интеграция страны в мировое хозяйство невозможна без активного участия в международных валютно-финансовых и кредитных отношениях. Доступ на мировой финансовый рынок даёт возможность привлечения зарубежных прямых и портфельных инвестиций, а также кредитного капитала. Международный рынок долговых ценных бумаг является источником иностранного кредитования и внешнего заимствования. Рост международного рынка долговых ценных бумаг тесно связан с процессом секьюритиза-ции кредитных отношений. Данный механизм стал использоваться с целью организации привлечения средне- и долгосрочных финансовых ресурсов посредством выпуска долговых обязательств и отразил стремление крупных кредиторов к диверсификации рисков и улучшению качества портфельного инвестирования.

Напомним, что современный рынок ссудных капиталов представляет собой совокупность нескольких секторов:

1. мировой денежный рынок - рынок, на котором осуществляются краткосрочные депозитно-ссудные операции от 1 дня до 1 года, главным образом между крупными банками; с конца 50-х гг. включает рынок евровалют.
2. мировой рынок среднесрочных и долгосрочных капиталов, включая сформировавшийся в конце 60-х гг. рынок еврокредитов.
3. рынок ценных бумаг, который отличается тем, что денежные ресурсы на нем привлекаются посредством выпуска и купли-продажи ценных бумаг различных типов и сроков действия. Он делится на рынки облигационных займов, акций, коммерческих векселей и других ценных бумаг. С 70-х гг. сформировался рынок евробумаг [3, c. 344].

В соответствии с директивой Комиссии европейских сообществ евро-бумаги - это торгуемые ценные бумаги со следующими характеристиками:

• проходят андеррайтинг и размещаются посредством синдиката, минимум два участника которого зарегистрированы в разных государствах;
• предлагаются в значительных объемах в одном и более государствах, кроме страны регистрации эмитента;
• могут быть первоначально приобретены только при посредничестве кредитной организации или другого финансового института.

К евробумагам относятся:

• Евроноты (euro medium-term note, EMTNs) - среднесрочные именные долговые обязательства, которые выпускаются под конкретного инвестора. Быстрота организации выпуска (несколько дней), а также низкие эмиссионные издержки являются преимуществами евронот.
• Евровекселя, или коммерческие бумаги (euro commercial paper, ECP) -необеспеченные долговые обязательства, которые не предназначены для публичного размещения и не обращаются на вторичном рынке. Обычно выпускаются на срок от 1 года до 5 лет компаниями, платежеспособность которых не вызывает сомнений.
• Евродепозитные сертификаты и краткосрочные евроноты (euro certificate of deposit and euro short-term note) - депозитные сертификаты, выпускаемые отделениями и дочерними компаниями американских банков за рубежом, а также банками в валюте, не являющейся для них национальной, -в основном в долларах США.
• Международные облигации (international bonds) - облигации, размещаемые на зарубежных рынках. В свою очередь, международные облигации делятся на две основные группы - еврооблигации (eurobonds) и зарубежные облигации (foreign bonds) [6, с. 740].
• Еврооблигации - ценные бумаги, выпущенные в валюте, являющейся иностранной для эмитента (как правило), размещаемые с помощью международного синдиката андеррайтеров среди зарубежных инвесторов, для которых данная валюта также, как правило, является иностранной.
• Зарубежные облигации - облигации, размещаемые с помощью синдиката андеррайтеров из данной страны в валюте страны размещения займа. Зарубежные облигации могут отличаться от внутренних режимом налогообложения, методикой размещения, объемом предоставляемой информации, наличием ограничений на круг потенциальных покупателей.

Для того, чтобы определить принадлежность к тому или иному виду облигаций целесообразно использовать подход, представленный в табл. 1.

Таблица 1. Различия между облигациями внутреннего займа, зарубежными облигациями и еврооблигациями

К числу международных облигаций относятся также глобальные облигации (global bonds), размещаемые одновременно на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках, и параллельные облигации (parallel bonds) - облигации одного выпуска, размещаемые одновременно в нескольких странах в валютах этих стран. Помимо указанных, к международным облигациям относят бумаги, выпущенные в порядке секьюритизации существующего долга (облигации Брэйди - Brady Bonds).

Термин «международные облигации» употребляется в широком и узком значении. В широком значении в это понятие входят все основные долговые инструменты, размещенные на зарубежных рынках, то есть долгосрочные облигации (bonds), и среднесрочные долговые инструменты (notes). Краткосрочные инструменты - депозитные сертификаты и коммерческие бумаги - в это понятие не входят. В узком значении под международными облигациями понимают только долгосрочные инструменты - облигации. Большую часть международных облигаций составляют еврооблигации.

Рассмотрим текущую ситуацию на рынке международных долговых инструментов. Данные, приведенные в табл. 2, свидетельствуют о высоких темпах роста задолженности по международным долговым бумагам в период с 1995 г. по 2010 г. Так, в 2000 г. объем задолженности по соответствующим инструментам в 2,2 раза превышал уровень 1995 г.; в 2005 г. рост по отношению к уровню 2000 г. составил 2,3 раза, в сентябре 2010 г. обязательства выросли в 1,9 раза по отношению к показателям 2005 г. Однако за период с 2010 г. до середины 2015 г. объем международных долговых бумаг уменьшился на 22 %. По состоянию на конец 2-го квартала 2015 г. объем рынка международных долговых ценных бумаг составил 21546 млрд. долл. США.

Таблица 2. Динамика и структура задолженности по международным долговым бумагам на конец периода, млрд. долл. США

Источник: : ВIS Quarterly Review. Statistical Annex за различные годы.

В целом, как следует из табл. 2, основными заемщиками на рынке международных долговых бумаг продолжают выступать развитые страны. Однако, если в 1995-2010 гг. их доля в общем объеме выпуска международных долговых бумаг составляла от 82 % до 90 %, то в 2015 г. снизилась до 75 %. Доля стран с формирующимися рынками в эмиссии долговых ценных бумаг в 2015 г. возросла до 9 %. Это произошло из-за того, что объем эмиссии международных долговых бумаг стран с развивающимися рынками увеличился в период с 2010 г. до 2015 г., в то в время как соответствующий объем эмиссии развитых стран сократился. Тем не менее, необходимо учитывать, что ситуация неоднозначна, так в течение первых кварталов 2015 г. развитые страны продемонстрировали рост нетто-эмиссии международных долговых бумаг по сравнению с предыдущими четырьмя годами; развивающиеся рынки, напротив, сократили в первых кварталах 2015 г. нетто-эмиссию по сравнению с предыдущими годами.

Значительную активность в выпуске международных долговых ценных бумаг продемонстрировали офшорные центры, а также международные организации.

По объему выпущенных международных долговых бумаг пятерка лидеров по состоянию на 2-й квартал 2015 г. следующая: Великобритания (3219 млрд. долл.), США (2247 млрд. долл.), Нидерланды (1888 млрд. долл.), Франция (1451 млрд. долл.), Германия (1201 млрд. долл.) [11, c. 155]. Данное положение отражает потребности экономик в зарубежных финансовых ресурсах. В зависимости от типа заёмщика ситуация по странам различается. Примечательно, что структура международных долговых обязательств с точки зрения заёмщиков различается в зависимости от типа страны - развитая или с развивающимся рынком. В развитых странах основными эмитентами между-народньгх долговых бумаг выступают финансовые учреждения. Так, в Нидерландах доля финансовых компаний в общем объёме эмиссии международных долговых бумаг в 2015 г. составляла 91 %, в Великобритании - 87 %, в США -81 %, в Германии - 79 %, во Франции - 72 %. Что касается стран с развивающимися рынками, то у них преобладают эмиссии международных долговых ценных бумаг, осуществленные федеральными правительствами.

В целом, в сравнении с облигациями внутреннего займа для международных долговых ценных бумаг характерна меньшая доля государственных заимствований и значительные объёмы облигаций финансовых институтов. Так, во 2-м квартале 2015 г. объём эмиссии международных долговых инструментов финансовых учреждений составил 15453 млрд долл. США, нефинансовых компаний - 3055 млрд долл. США, федеральных правительств -1556 млрд долл. США.

С точки зрения объёма выпущенных международных долговых ценных бумаг в разрезе сроков, необходимо отметить, что среди инструментов наибольшую долю занимают среднесрочные и долгосрочные, т.е. ноты и облигации. Примечательно, что в течение 2015 г. сроки обращения долговых инструментов увеличились. Для развитых стран средний срок обращения новых долговых бумаг возрос с 10 лет по состоянию на конец 2014 г. до 11 лет в середине 2015 г. Сроки обращения международных долговых обязательств стран с развивающимися рынками в этот же период увеличились с 8,7 до 11 лет [9, с. 32].

Важным вопросом является валютная структура заимствований. Основными валютами займов являются доллар США и евро. До 1998 г. основной валютой займов был доллар США; переход к единой европейской валюте способствовал повышению доли займов в евро. В 2015 г. доля эмиссии международных долговых бумаг в евро продолжила свой рост [8, с. 22]. Интересно, что на развивающихся рынках в эмиссии международных долговых ценных бумаг сократилась как доля доллара США, так и евро. Тем не менее, в общем выпуске соответствующих бумаг странами с развивающимися рынками доля евро увеличилась с 18 % во втором квартале 2015 г. до 62 % в третьем квартале 2015 г., что является максимальным показателем за последние 6 лет. Однако необходимо обратить внимание на то, что в 3-м квартале общий уровень нетто-выпуска международных долговых ценных бумаг был достаточно низким, особенно у стран с развивающимися рынками. На выбор валюты обязательства оказывают влияние такие факторы, как разница в процентных ставках между валютами (процентный дифференциал), требования к ликвидности и диверсификации различного рода рисков.

Положение на рынке международных долговых бумаг в целом соответствуют общей ситуации на глобальном финансовом рынке и в экономиках конкретных стран и регионов. Нормализация и улучшение экономического состояния в США, слабости развивающихся экономик, неопределенность положения в Европейском Союзе оказывают воздействие на соответствующие долговые рынки. В последнее время ожидается дивергенция между США и ЕС с точки зрения состояния рынков, что приводит к расширению дифференциалов процентных ставок по соответствующим облигациям.

Наиболее вероятно, что с учётом текущих макроэкономических условий государственный долг во многих странах продолжит свой рост. Частично для покрытия потребностей в финансировании дефицитов бюджетов и/или рефинансировании существующей задолженности государства будут выходить на рынок международных долговых обязательств. Безусловно, сохранятся потребности в финансовых ресурсах со стороны частных заёмщиков и международных организаций. Необходимо осознавать, что мировая экономика по своей сути является долговой. Особенностью функционирования как развитых, так и развивающихся стран стало усиление роли рынка ссудных капиталов. Так, за период с 2007 г. по 2014 г. совокупный долг в мировой экономике вырос на 57 трлн. долл. США с 142 трлн. долл. США (269 % мирового ВВП) до 199 трлн. долл. США (286 % мирового ВВП) [12, с. 5].

Важным аспектом международного движения ссудного капитала является то, что сырьевые страны, сталкивающиеся в настоящее время с проблемой снижения цен на товары своего экспорта и испытывающие проблемы с дефицитом бюджетов, могут оказать воздействие на состояние долгового рынка. Рассмотрим данную ситуацию на примере Саудовской Аравии. Как отмечает агентство Bloomberg, «только за последний год Саудовская Аравия избавилась от валютных резервов на 100 млрд. долл. США, чтобы компенсировать крупнейший за четверть века дефицит бюджета.... Признаки перенапряжения вызывают беспокойство в связи с очень большой долей Саудовской Аравии на крупнейшем и наиболее важном в мире рынке облигаций» [5]. Специалисты отмечают, что можно с большой долей вероятности предполагать, что доля бумаг американского казначейства в собственности Эр-Рияда является одной из крупнейших в мире. Определить размеры соответствующих активов точно не получается из-за соглашения, заключенного между двумя странами после нефтяного шока 1973 г. В обмен на доступ к нефтяным резервам королевства и стратегические отношения США согласились не указывать долю Саудовской Аравии, объединив ее с 12 другими странами, в основном представляющими ОПЕК. Совокупная доля этой группы экспортеров нефти в ноябре 2015 г. составила 289 млрд. долл. США, при этом доля Саудовской Аравии считается крупнейшей. На основании данных Агентства денежного обращения королевства агентство Bloomberg предполагает, что Саудовская Аравия обменивает американские долговые обязательства на краткосрочные высоколиквидные активы, чтобы выполнить бюджетные обязательства и поддержать национальную валюту. Значительные объемы продаж казначейских бумаг США Саудовской Аравией для обеспечения ее бюджетных обязательств может привести к серьезным последствиям для американского долгового рынка.

В русле тенденции к сокращению владения долговыми обязательствами США идет и Российская Федерация. За период с ноября 2014 г. по ноябрь 2015 г. Российская Федерация снизила вложения в гособлигации США с 108 до 88 млрд. долл. США, то есть на 20 млрд. долл. США [4]. Российская Федерация занимает 15 место среди инвесторов в американские гособлигации. Первые строчки по этому показателю занимают Китай и Япония с вложениями в объеме 1,264 трлн. долл. США и 1,144 трлн. долл. США соответственно. В настоящий момент в целом иностранные государства владеют американскими ценными бумагами на сумму в 6,125 трлн. долл. США [4].

Что касается стран с развивающимися рынками и стран с переходной экономикой, ориентированных на активное привлечение иностранного капитала, то необходимо отметить следующую проблему - нестабильность потоков капитала. В целом, мировой финансовый рынок часто оказывается в состоянии турбулентности. В такие моменты увеличиваются риски именно для развивающихся стран и стран с переходной экономикой, испытывающих проблемы с платежным балансом и валютным курсом. Правительства всё большего числа развивающихся стран начинают более осторожно относиться к финансовым потокам из развитых стран, связанных с программами количественного смягчения и прочими стимулирующими мерами. При окончании стимулирующих мер в развитых странах и при повышении процентных ставок в ведущих странах мира происходит отток капитала с развивающихся рынков, наблюдаются увеличение кредитных спредов и снижение цен на финансовые активы на развивающихся рынках. Как привило, данные процессы усугубляют ситуацию с курсом валют соответствующих стран, оказывая дополнительное негативное воздействие на общее состояние национальных экономик.

Следует обратить внимание на следующий нюанс. Государственные долговые обязательства не могут больше считается безрисковым активом для его держателей. Ранее при оценке суверенных долговых обязательств на балансе финансовых компаний происходило существенное занижение, а во многих случаях и полное игнорирование вероятности дефолта по данным долгам. Однако суверенные дефолты регулярно происходят на протяжении истории, хотя и не так часто, как дефолты в частном секторе. Финансовый кризис и последовавшие за ним проблемы, которые испытали на себе ряд стран, включая отдельных членов Европейского Союза, подтвердили существование данных рисков. Как отмечает Европейский совет по системным рискам, международные регулирующие органы должны рассмотреть вопрос об изменении существующего законодательства по данному вопросу [13].

Проблемы с обязательствами, в том числе внешними, могут оказать серьезное негативное влияние на банковский, страховой и другие секторы финансового рынка и иметь системные последствия. Системные риски усиливаются на фоне опасений по поводу платежеспособности эмитентов облигаций вследствие повышения кредитных и рыночных (валютных) рисков, а также комплексных связей между различными участниками финансового рынка, что может привести к распространению проблем, «эффекту домино».

Анализируя отдельные сегменты долгового рынка, необходимо отметить потенциальные проблемы на ипотечном рынке. Так, стоимость облигаций, обеспеченных займами на покупку коммерческой недвижимости, значительно снизилась с начала 2016 г. на фоне опасений по поводу ослабления экономики. Надбавка за риск для некоторых категорий таких бумаг подскочила на 2,75 %, что как отмечают аналитики Deutsche Bank, соответствует снижению цены облигации с рейтингом ВВВ примерно на 18 %. Столь резкое снижение может отпугнуть покупателей от рынка, который, как предупреждают регуляторы, уже сейчас кажется перегретым. Это означает конец бума в сегменте офисов, отелей и мотелей. Во многих регионах США цены на недвижимость близки к историческим максимумам. Владельцы недвижимости могут столкнуться с ростом рискованности кредитов, ужесточением условий рефинансирования и снижением оценки недвижимости. Инвесторы при этом требуют, чтобы риски, связанные с коммерческой недвижимостью, оплачивались так же щедро, как и риски в сегменте бросовых облигаций. По ипотечным кредитам, оформленным в бумаги примерно на 200 млрд. долл. США, сроки платежей истекают в нынешнем или будущем году, и в большинстве случаев потребуется рефинансирование. Всего же рынок ипотечного кредитования коммерческой недвижимости составляет около 600 млрд. долл. США, это примерно четверть всего американского ипотечного рынка. Финансовые организации пытаются реструктурировать кредиты, предназначенные для финансирования коммерческой недвижимости, в ценные бумаги и продавать пакеты таких бумаг с разным уровнем риска и окупаемости. Это должно помочь банкам вывести займы из их баланса и высвободить капитал для финансирования новых проектов.

Некоторые инвесторы, в том числе хедж-фонды, ранее вложившиеся в рискованные бумаги, активно избавляются от этого актива, что приводит к тому, что цены на облигации, связанные с коммерческой недвижимостью, снижаются. По оценке Morgan Stanley, облигации с рейтингом ВВВ в настоящее время приносят доход на 7 % выше исходной процентной ставки, при этом премия за риск достигла максимального уровня за последние 5 лет [7]. На примере сегмента рынка коммерческой недвижимости мы видим, что ситуация, предшествовавшая кризису, развернувшемуся в 2008 г. в сфере ипотечной недвижимости, по сути, повторяется.

Многие экономисты подчеркивают, что возможна новая волна кризиса. По словам бывшего главы Банка Англии М. Кинга, ни одна из причин текущего кризиса не устранена. Российский ученый М.Е. Ершов согласен с данной точкой зрения и отмечает, что помимо проблем в ипотечной сфере (которая не может сыграть присущую ей роль драйвера экономического роста), а также низкого потребительского спроса по-прежнему накапливаются и не решаются в развитых странах долговые проблемы, сохраняются дефициты и глобальные дисбалансы, что существенно тормозит возможности экономического роста. Как пишет М.В. Ершов, «... масштабная накачка ликвидности со стороны центральных банков ведущих экономически развитых стран в ходе борьбы с последним финансово-экономическим кризисом привела к избытку средств в мире, которые ищут сферы применения. В условиях дешевизны процентных ставок это приводит к объемным вложениям финансовых ресурсов в различные активы., что приводит к перегреву рынков, повышая вероятность очередного финансового кризиса» [2].

По-прежнему не решена проблема деятельности рейтинговых агентств. Экономические кризисы последнего времени вызвали волну критики в адрес рейтинговых агентств, не сумевших оперативно и адекватно отреагировать на изменения текущей ситуации на финансовом рынке и в состоянии эмитентов различных финансовых инструментов. Требуется совершенствование методологии оценки, проводимой кредитными агентствами. Кроме того, сохраняются вопросы к беспристрастности оценки со стороны рейтинговых агентств, ведь заказчиком рейтинга выступают заёмщики, а не инвесторы.

Таким образом, быстрорастущий на протяжении нескольких предыдущих десятилетий рынок долговых инструментов стал важным фактором международных экономических отношений. Объем рынка международных долговых бумаг рос значительными темпами в 90-е гг. - начале 2000-х гг., однако затем рост замедлился и даже начал демонстрировать отрицательные значения. Необходимо отметить неустойчивость современного мирового финансового рынка в целом и рынка международных долговых инструментов в частности.

Резюмируя, следует отметить, что особенностью развития рынка долговых инструментов за последние десятилетия стало углубление его интернационализации, которая проявляется в cохранении внушительных масштабов международной миграции капитала, значительной доле международных долговых инструментов в общем объеме долговых ценных бумаг, процессах секьюритизации, а также в интеграции национальных долговых рынков. Несмотря на сокращение объемов международных долговых ценных бумаг данный сегмент финансового рынка сохраняет своё важное значение для полноценного функционирования мировой экономики.

В отдельных сегментах долгового рынка присутствуют значительные риски. В условиях борьбы с кризисом эмиссия валюты посредством выкупа долгов оказывала положительное влияние. Стабильность, которая создавалась благодаря поддержке, предоставляемой центральными банками, приводила к притоку капитала в активы, номинированные в соответствующей валюте, и это создавало лучшие предпосылки для роста экономик ряда стран. Эмиссия, таким образом, представлялась выходом из сложившегося положения для некоторых стран.

В перспективе мировая экономика может столкнуться с новыми шока-ми, которые и будут следующей волной кризиса. Свертывание программ стимулирования и повышение ставок могут привести к новым проблемам в будущем. Актуальной вопросом является выработка мер, которые были бы направлены на подготовку к новым вызовам.

Список литературы:

1. Вавилов Ю.Я. Государственный долг: учебное пособие для вузов. -М.: Издательство «Перспектива», 2000.

2. Ершов М.В. 2016 год: возрастают риски финансовых обвалов в мире [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.ershovm.ru/files/publica-tions_document_204.pdf (дата обращения: 17 февраля 2016).

3. Международные валютно-кредитные и финансовые отношения: учебник / Под ред. Л.Н. Красавиной. - 3-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2006. - 576 с.

4. Россия сократила объем вложений в облигации США на $ 20 миллиардов [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://ria.ru/economy/20160120/ 1362170706.html#ixzz3yBJhbLhV (дата обращения: 25.01.2016).

5. Саудовская Аравия может обрушить долговой рынок США [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://ria.ru/world/20160124/1364456719. html (дата обращения: 25.01.2016).

6. Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки: учебное пособие для вузов. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. - 926 с.

7. Эн С. Финансовый двигатель рынка коммерческой недвижимости США начинает давать сбои [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.vedomosti.ru/realty/articles/2016/02/17/629957-finansovii-dvigatel-rinka-kommercheskoi-nedvizhimosti-nachinaet-davat-sboi (дата обращения: 17.02.2016).

8. BIS Quarterly Review. December 2010. Statistical Annex [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qa1012.pdf.

9. BIS Quarterly Review. September 2015 [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1509.pdf.

10. BIS Quarterly Review. December 2015 [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1512.pdf.

11. BIS Statistical Bulletin. December 2015 [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.bis.org/statistics/bulletin1512.pdf.

12. Debt and (not much) deleveraging. February 2015 [Электронный ресурс] // Mckinsey & company. – Режим доступа: http://www.mckinsey.com/insights/economic_studies/debt_and_not_much_deleveraging.

13. ESRB report on the regulatory treatment of sovereign exposures. March 2015 [Электронный ресурс]. – Режим доступа: https://www.esrb.europa.eu/ pub/pdf/other/esrbreportregulatorytreatmentsovereignexposures032015.en.pdf?4c53afecd0a23204d9fbfa0af8000ee9 (дата обращения: 17.04.2015).