Российский финансовый рынок в 2018 г.: риски инвестирования*

А.Е. Абрамов
Заведующий лабораторией анализа институтов и финансовых рынков
РАНХиГС при Президенте Российской Федерации, канд. экон. наук
(Москва).
А.А. Лаврищева
Аспирант РАНХиГС при Президенте Российской Федерации
(Москва).
Экономическое развитие России
№2 2019

* Статья из Мониторинга экономической ситуации в России «Тенденции и вызовы социально-экономического развития» № 2 (85) (февраль 2019 г.), размещенного на сайте Института экономической политики им. Е.Т. Гайдара.

В 2018 г. российский рынок акций был одним из самых волатилыных в мире. В отличие от предыдущего года, когда он являлся аутсайдером по доходности среди 36 анализируемых фондовых рынков, в 2018 г. он оказался одним из лидеров. За год рублевый индекс Московской биржи (индекс ММВБ) вырос на 12,3%, а индекс РТС - снизился на 7,4%. Разница в динамике двух этих индексов с одинаковым портфелем эмитентов заключается в том, что при ослаблении курса доллара к рублю валютный индекс РТС показывает более высокую доходность, чем рублевый индекс ММВБ.

В 2018 г. индекс Московской биржи оказался примерно на одном уровне с фондовыми индексами Бразилии, Индии и Аргентины, которым по итогам года удалось удержаться в зоне положительной доходности. (См. рис. 1.)

Источник: расчеты авторов по данным Factiva и The Wall Street Journal.

Процесс восстановления рынков акций стран БРИКС после кризиса 2008 г. идет медленно. (См. рис. 2 и таблицу.)

Источник: расчеты авторов по данным Московской биржи и Bloomberg.

Источник: расчеты авторов по данным Московской биржи и Bloomberg.

Для сопоставимости их результатов в качестве индикативных использованы страновые индексы акций MSCI, рассчитываемые в долларовом выражении. Оценка изменения российского рынка акций производилась по валютному индексу РТС, включая аналогичный индекс, учитывающий дивидендную доходность входящих в него выпусков акций российских эмитентов.

После кризиса 2008 г. из пяти стран - членов БРИКС по состоянию на декабрь 2018 г. так и не восстановились валютные индексы акций России и Бразилии. За 127 дней, прошедших с мая 2008 г., когда индексы всех стран БРИКС достигли предкризисных максимумов, индекс РТС восстановился лишь до 43,4% годовых, а индекс MSCI Бразилия -до 40,2% годовых. Это косвенным образом указывает на то, что из всех стран БРИКС именно в России и Бразилии, экономики которых зависят главным образом от экспортных цен на топливно-энергетические ресурсы, структурные проблемы очевидны в наибольшей степени.

Индексы акций MSCI Индии, ЮАР и Китая в долларах восстановились после мая 2008 г. до предкризисного уровня соответственно за 22, 28 и 82 месяца. Однако и эти рынки после восстановления не демонстрировали устойчивого роста: в декабре 2018 г. индексы MSCI Индии, Китая и ЮАР составили соответственно лишь 112,7, 87,2 и 98,6% от их значений в мае 2008 г.

За 11-летний период - с января 2008 г. по декабрь 2018 г. - из 30 мировых индексов акций по критерию риска, измеренного в виде среднегодового стандартного отклонения, российский РТС со значением 35,4% годовых уступил лишь индексам Аргентины, Бразилии, Турции и Греции. По показателю среднегеометрической доходности вложений в -7,0% годовых за тот же период он оказался лучше индексов только пяти стран - Греции, Испании, Италии, Турции и Вьетнама. Таким образом, индекс РТС продемонстрировал один из самых высоких показателей риска и одну из самых низких доходностей в мире, что существенно ограничивало его привлекательность в глазах инвесторов.

Позитивной тенденцией российского рынка является ускоренный рост дивидендной доходности акций. По данным Bloomberg, в 2018 г. по критерию дивидендной доходности российский рынок вошел в тройку мировых лидеров. С января 2010 г. по сентябрь 2018 г. дивидендная доходность индекса РТС выросла с 1,6 до 5,4% годовых, что позволило ему опередить по данному критерию соответствующие показатели индексов Аргентины, Бразилии, Индии, Китая, Турции, ЮАР, а также фондовых индексов США. (См. рис. 3.)

По темпам роста дивидендной доходности за указанный период индекс РТС был самым динамичным в мире. Это отражало, с одной стороны, стремление публичных компаний поддерживать капитализацию на фоне более низких, чем до кризиса 2008 г., цен на нефть и стагнации экономического роста, а с другой стороны - наличие у них значительных свободных денежных ресурсов, не используемых для финансирования инвестиционных проектов.

В 2018 г. стоимость облигационных займов в России продолжала расти, достигнув 20,0 трлн. руб., что на 3,2% больше по сравнению с 2017 г. (См. рис. 4.)

По сравнению с 2017 г., когда объем внутреннего облигационного рынка увеличился почти на 20%, в прошедшем году рост долгового рынка существенно замедлился. Стоимость корпоративных облигаций, включая нерыночные выпуски, увеличилась за 2018 г. с 11,4 до 11,9 трлн. руб., или на 4,5%; стоимость федеральных облигаций (ОФЗ, ГСО и др.) - с 7,2 до 7,3 трлн руб., или на 0,5%. Объем региональных облигаций в обращении в 2018 г. практически не изменился относительно предыдущего года, сохранившись на уровне 0,7 трлн. руб.

Несмотря на серьезную потребность в денежных средствах для финансирования бюджетных расходов, в 2018 г. Минфин России проводил умеренную политику по наращиванию внутреннего государственного долга, что в значительной мере было связано с недостаточным спросом на федеральные облигации на внутреннем рынке по причине оттока средств нерезидентов¹ из-за опасения новых санкций.

¹ Согласно данным Банка России доля нерезидентов в структуре владельцев ОФЗ сократилась с 33,1% в декабре 2017 г. до 24,4% в октябре 2018 г.

В 2018 г. из-за санкций и неопределенности во внутренней экономической политике произошло заметное сокращение объема размещений корпоративных облигаций - с 2,9 трлн. руб. в 2017 г. до 1,6 трлн. руб., или на 43,7%. Объем эмиссии федеральных облигаций уменьшился с 1,8 трлн. руб. в 2017 г. до 0,5 трлн. руб. в 2018 г., или на 70,6%. За тот же период объем выпусков региональных облигаций сократился с 210,9 до 84,6 млрд. руб., или на 59,9%. (См. рис. 5.)

Источник: расчеты авторов по данным Минфина России и Московской биржи.

Проблемы умеренного роста российского фондового рынка во многом обусловлены ограниченным спросом со стороны инвесторов на обращающиеся на нем инструменты. В 2018 г., под влиянием повышения процентной ставки ФРС США и отчасти расширения режима санкций в отношении доступа российских компаний к глобальным фондовым рынкам, продолжился отток средств фондов, инвестирующих в Россию (Russia-EMEA-Equity), из акций российских компаний: если в 2016 г. чистый приток инвестиций фондов, специализирующихся на акциях российских компаний, составил 1,18 млрд. долл., то в 2017 г. наблюдался отток средств инвесторов в размере 2,20 млрд. долл., который продолжился и в 2018 г., составив за 11 месяцев 0,85 млрд. долл. (См. рис. 6.)

Источник: расчеты авторов по данным ресурса Emerging Portfolio Fund Research (EPFR Global).

Падение спроса нерезидентов на финансовые инструменты российских эмитентов пока не удается компенсировать за счет внутренних сбережений. Как показано на рис. 7, в 2018 г. наблюдалось дальнейшее замедление роста активов внутренних институциональных инвесторов в лице НПФ, управляющих компаний и паевых инвестиционных фондов.

Примечание. В 2018 г. стоимость пенсионных накоплений и пенсионных резервов показана за 9 месяцев года. Источник расчеты авторов по данным Росстата, Банка России, Investfunds.ru и ПФР.

Причинами этого, на наш взгляд, можно назвать: сохраняющуюся «заморозку» системы пенсионных накоплений, задержку с разработкой законодательства о дополнительном пенсионном обеспечении, недоверие населения к действующим механизмам коллективных инвестиций. В результате совокупная стоимость пенсионных накоплений, резервов и чистых активов открытых и интервальных паевых инвестиционных фондов снизилась с 6,1% ВВП в 2013 г. до 5,7% ВВП в 2018 г.

С учетом действующих ограничений доступа крупнейших российских компаний к ресурсам на глобальных финансовых рынках инвестиционный потенциал внутреннего фондового рынка во многом будет зависеть от прогресса в области эффективности деятельности финансовых организаций, аккумулирующих сбережения граждан и нефинансовых компаний.